全球央行貨幣政策的演變回顧

全球央行貨幣政策的演變回顧

葉家譽

本文深刻解析全球央行貨幣政策框架評估回顧的主流規則與實證經驗。最近數年，美國聯邦儲備央行系統、歐洲中央銀行、英國中央銀行、澳洲儲備銀行、紐西蘭儲備銀行、日本中央銀行等等，同步進行央行貨幣政策框架的專業評估回顧。全球金融海嘯危機、新冠病毒疫情、通貨膨脹與物價穩定、經濟產值成長、國際金融體系穩健發展，仍然是全球央行貨幣政策框架評估回顧的核心元素。長期以來，普遍實踐的主流貨幣政策框架，通常包含清晰簡明的總經政策目標，例如通貨膨脹與實質物價水準、經濟產值成長發展、針對特定金融資產市場的信用貸款管制措施。除了這些主流總經政策目標以外，近年來某些央行針對氣候風險管理、住宅經濟負擔、人工智慧科技驅動的生產力成長發展等等，將其列為總經政策任務的新型要素。

 

自從千禧年以來，許多極端事件嚴峻考驗全球央行貨幣政策的最佳實踐。美國次級房貸違約風暴、全球金融海嘯、歐洲主權債務危機，徹底顛覆「大緩和」經濟時期看似平靜的虛假表象。「大緩和」經濟時期意即八○年代至九○年代，許多先進國家長達數十年低成長與低通膨的全球總經趨勢。千禧年往後十年期間，各國央行盡力將其通膨率拉回百分之二的總經政策目標，或者最高百分之三的廣泛目標區間。新冠病毒疫情危機衍發全球廣泛的金融體系壓力，許多國家陷入嚴重的經濟衰退。近年來，俄羅斯侵略烏克蘭，直接衝擊東歐國家的政經穩定局勢與能源短缺問題，另外，中東地區的以色列與伊朗、黎巴嫩、哈瑪斯、巴勒斯坦等等，雙方反覆軍事衝突，這些極端罕見的地緣政治事件，直接導致半世紀以來，規模最大、影響最廣、時間最長的全球通貨膨脹。由於流動資產嚴重短缺，大西洋兩岸數家銀行遭遇信貸緊縮壓力與短期倒閉危機。

 

全世界許多中央銀行積極因應這些挑戰，針對總經波動趨勢與金融體系壓力，提出務實的改善措施，例如非常規量化寬鬆貨幣政策的大規模資產購買計畫、負利率與零利率、總體審慎的金融壓力測試、更加嚴謹的巴塞爾流動資本法律規範、國際銀行與保險企業等等的額外財務槓桿限制管理與存款保險門檻規則，持續確保全球金融體系穩健發展。這些總經貨幣政策與金融穩定措施正面輔助，適度限制全球實質經濟的間接附帶損害，近年後疫情時代，全球央行貨幣政策先後啟動漸進升息循環，先進國家與新興資本市場的通膨率持續回落至百分之三以下的廣泛目標區間，全球經濟面臨極端罕見的地緣政治事件、戰爭衝突、銀行倒閉危機、新冠病毒疫情蔓延肆虐等等的負面衝擊，全世界各國勞動市場適度展現強大的穩定韌性。

 

這些特殊極端事件，對於全球央行貨幣政策的最佳實踐，衍生觸發相當深遠的總經影響。新冠病毒疫情危機爆發以前，許多先進國家的貨幣政策利率已經觸及貼近零利率下限的歷史低點，全世界某些國家，特別是歐洲與日本，貨幣政策利率甚至盤旋回落負值區間。先進國家當中，央行資產負債表的量化寬鬆規模，已經達到歷史最高水準。最近數年，全球政府債務持續攀升，這些國家政府面臨史無前例的財稅預算壓力。此外，氣候變遷、全球暖化、極端天氣導致的經濟損害、人類預期壽命延長的高齡社會、全球總經波動、地緣政治風險、逆向金融整合、綠色能源轉型等等的非經濟結構因素，持續加劇全世界貨幣政策的複雜變化。

 

當前全球貨幣政策框架的實證回顧，應該能夠適度區分成為兩大階段：首先二○○八年至二○○九年的全球金融海嘯與後續國際總經負面衝擊，再者二○二○年至二○二三年新冠病毒疫情危機與後續全球經濟衰退連鎖反應。這些極端事件徹底重塑全球央行貨幣政策的緊急應對措施，全球金融海嘯精確標誌「大緩和」經濟成長穩健趨勢的歷史終點，長達數十年的總經穩定發展時期當中，當時許多國家地區維持偏低穩定的經濟產值成長，同時維持低通膨的物價穩定狀態。然而，這種低成長與低通膨的平靜表象以下，全世界許多國家地區持續累積房地產抵押貸款與信用貸款的金融市場壓力，另外，低利率更加強化這種普遍盛行的全球信貸擴張趨勢，許多央行因應美國達康網路泡沫危機與阿富汗恐怖攻擊事件，刻意選擇適度放鬆貨幣政策，無法長久持續的全球信貸擴張與資產價格飆升以後，二○○八年至二○○九年的全球金融海嘯，直接導致全球眾多金融市場陷入上世紀三○年代「經濟大蕭條」多年以來，最嚴重的國際經濟衰退。全球金融海嘯當中，美國投資銀行雷曼兄弟最終申請破產保護，其他銀行例如美國貝爾斯登與國際保險集團，同樣遭遇財務困境，全世界許多金融機構瀕臨破產邊緣，國際貨幣市場突然凍結失靈，全世界股票與債券等等的資產價格急速暴跌。二○○八年至二○○九年的全球金融海嘯爆發以後，特定央行採取強勁穩健的非常規貨幣政策緊急應對措施。許多央行巨幅降低貨幣政策利率，直到接近零利率下限。同時這些央行透過量化寬鬆大規模資產購買計畫，迅速擴張央行資產負債表，針對全球主流銀行、保險企業、其它非銀行金融機構等等，適度提供短期流動資本的奧援支持，全球金融海嘯初期，這些央行扮演國際金融體系的最終貸款人關鍵角色。

 

二○一○年至二○一四年數年期間，全球經濟復甦萎靡疲弱，世界各國通膨率持續偏低，許多央行面臨新型通貨緊縮的普遍憂慮。這些央行適度採取強勁穩健的非常規貨幣政策緊急應對措施，巨幅降低貨幣政策利率，直到接近零利率下限。同時，歐洲央行與日本央行甚至將其貨幣政策利率急速調降至負值區間。先進國家央行適度沿用先前量化寬鬆資產購買計畫，迅速擴張央行資產負債表，積極試圖加速全球經濟復甦。

 

二○一九年底至二○二三年中，新冠病毒疫情危機突然終結全球央行貨幣政策剛剛開始的正常進程。由於世界各國政府積極因應這種極端罕見的公共衛生疫情災難，全球央行再度巨幅降低貨幣政策利率至零利率下限或負值區間，緊急遏制經濟衰退與金融資產的波動風險。特定央行透過量化寬鬆政府債券的大規模資產購買計畫，適度提供特定銀行流動資本的短期補貼支援，數國央行資產負債表的經濟規模順勢飆升至歷史新高點。

 

二○○八年至二○二三年多年期間，全世界數國央行透過量化寬鬆資產購買計畫，巨幅擴張央行資產負債表的經濟規模，美國聯邦儲備央行系統資產負債表的經濟規模擴張至接近九兆美元，歐洲央行的量化寬鬆資產購買計畫同樣擴張至六兆多美元。此外，日本央行同期將其資產負債表的經濟規模擴張至四兆多美元，英國央行同樣將其資產負債表的經濟規模擴張至上兆美元。由於近年極端罕見地緣政治事件與其它氣候災難持續發生頻率明顯提高，許多總經學者專家專業解析評估判斷，未來全世界多國央行極可能將其量化寬鬆資產購買計畫，適度納入常規貨幣政策的緊急應對工具箱。

 

新冠病毒疫情危機解除以後，全球經濟逐漸緩步復甦，各國央行突然面臨新型通膨壓力，眾多國家地區當中，通貨膨脹與物價飆漲通常是廣義普遍的貨幣現象。後疫情時代初期，許多國家地區通膨率急速飆升至兩位數，全球貿易供應鏈卻無法針對新冠病毒疫情危機，後續衍發的新型財稅貨幣協調政策措施，適度提供強健彈性的正面反應。雖然全球經濟逐漸緩步復甦，但是這種經濟復甦直接影響總經需求趨勢與科技產業輪動，全世界眾多科技龍頭企業積極投資人工智慧領軍的高速雲端服務與先進穿戴產品，其中包含台積電半導體晶片與先進封裝技術、輝達視覺圖形處理器、谷歌與臉書元宇宙等等的智慧眼鏡、太空探索與藍色起源的低軌衛星與火箭星鏈、蘋果與微軟等等的智慧手機與平板電腦。伴隨新冠病毒疫情危機接近尾聲，俄羅斯突襲侵略烏克蘭，後來中東地區以色列與伊朗、黎巴嫩、哈馬斯、巴勒斯坦的雙方敵對勢力，反覆持續軍事衝突，這些國際地緣政治的突發事件，直接觸發全球能源與民生商品價格飆漲的總經趨勢，強烈加劇全球通貨膨脹問題，特別是東歐與中東石油與天然氣能源價格的急遽上揚波動風險。

 

後疫情時代以來，許多央行同步啟動國際漸進升息循環，適度因應全球新型通膨壓力。這些年國際漸進升息循環以後，某些央行透過量化緊縮政府債券的大規模資產出售計畫，巨幅縮減央行資產負債表的經濟規模，希望適度回歸央行貨幣政策的正常進程。近年來，全世界總經趨勢當中，這些央行積極因應東歐俄烏戰爭與中東軍事衝突等等的國際地緣政治事件，適度降低全球跨境匯率與資本流動的劇烈波動風險。全球多國央行盡力將其通膨率拉回百分之二的總經政策目標，或者最高百分之三的廣泛目標區間。此外，多數開放經濟區域當中，央行持續實行廣義貨幣政策框架的主流規則與實證經驗，適度因應國際新型的通膨挑戰，同時央行將其清晰簡明的通膨目標或更加廣泛的通膨目標區間，靈活搭配總體審慎信用管制措施、外匯干預政策、氣候變遷的金融風險管理措施等等，長期積極輔助促進國際經濟產值成長發展、物價穩定、充分就業、居住正義、人工智慧生產力等等的主流核心總經政策目標與新型廣義金融穩定任務。當代經濟數十年以來，歷史反覆重演的實質經濟景氣循環與全球總經趨勢，重塑強化全球央行貨幣政策框架的主流規則與實證經驗。

 

全球央行積極因應極端罕見經濟災難事件，例如全球金融海嘯與新冠病毒疫情危機等等，相關央行貨幣政策的最佳實踐，清晰照亮五項關鍵的實證經驗教訓。

最近數年以來，美國聯邦儲備央行系統、歐洲中央銀行、英國中央銀行、澳洲儲備銀行、紐西蘭儲備銀行、日本中央銀行等等，同步進行全球央行貨幣政策框架的專業評估回顧，我們深刻解析五項關鍵的主流規則與實證經驗。最近約半世紀以來，全球經濟反覆經歷數次極端罕見事件，這些極端罕見事件包括：上世紀八○年代至九○年代偏低穩定經濟產值成長與通貨膨脹的「大緩和」全球總經時期；九○年代至二○○五年全世界第三波自由貿易驅動的民主革命；二○○五年至二○○八年美國次級房貸危機與全球金融海嘯；二○一○年至二○一二年歐洲主權債務危機；二○二○年至二○二三年全世界新冠病毒疫情危機等等。全球相關央行貨幣政策的最佳實踐，清晰照亮五項關鍵的實證經驗教訓。首先，央行能夠透過啟動漸進升息循環，適度降低通貨膨脹風險，長期維持普遍廣泛的物價穩定總經目標。第二，全球金融壓力過度滿載的極端罕見時期，各國央行通常能夠完善活用總體審慎政策工具，針對特定資產市場的銀行貸款，例如企業貸款、房屋貸款、其它信用貸款等等，適度調節貸款成數與貸款負擔比率等等的信用管制，積極促進全球金融體系的穩健發展。第三，非常規貨幣政策工具最終極可能面臨相關實證限制與總經衝擊，這些非常規貨幣政策工具包含量化寬鬆的大規模資產購買計畫、負利率與零利率、經濟產值缺口與通貨膨脹未來預期路徑軌跡的前瞻指引訊號等等。第四，央行開明溝通的貨幣政策訊號管道，通常深化全球金融資產市場，針對經濟產值成長發展、通貨膨脹、金融機構壓力測試等等的預期軌跡複雜性質。最後，總體審慎政策信用貸款管制措施、外匯干預政策、氣候風險管理等等，適度促進央行貨幣政策的總經穩定影響。本文當中，針對近年全球央行貨幣政策框架的專業評估回顧，我們深刻解析這五項關鍵的主流規則與實證經驗，重新檢視當前央行貨幣政策的最佳實踐，未來可能面臨的新型實證挑戰與全球總經趨勢。

 

全球央行通常能夠透過啟動漸進升息循環，適度降低通貨膨脹風險，長期維持普遍廣泛的物價穩定總經目標。

近年來，新冠病毒疫情危機以後的全球通貨膨脹，再度凸顯央行貨幣政策漸進升息循環的普遍優勢。全球許多央行睿智採取逐步升息的主流貨幣政策工具，適度抑制通貨膨脹，積極維持普遍廣泛的物價穩定總經目標。這些央行透過常規貨幣政策的漸進升息循環，適度限制貨幣供給成長，同時完善調整金融市場與金融機構投資人，針對經濟產值缺口、通貨膨脹、金融壓力測試等等的理性預期未來軌跡，因此全球許多央行徹底避免上世紀七○年代「大通膨」全球總經波動風險，徹底避免重蹈覆轍。

 

新冠病毒疫期危機以後，多數央行普遍同意，全球貿易關稅、科技限制禁令、短期能源短缺問題等等，直接導致物價飆漲，引發嚴重通貨膨脹。起初，全球許多央行普遍低估財稅貨幣政策雙管齊下，適度刺激總經需求的廣泛通膨連鎖效應，因此，當時這些央行將其通膨壓力當作短期暫時的總經貨幣現象。近年來，多數央行先後啟動漸進升息循環，盡力將其通膨率拉回百分之二的總經政策目標，或者最高不超過百分之三的目標區間。這些央行適度透過精妙協調的漸進升息循環，順利導致經濟產值缺口與預期通貨膨脹的未來路徑軌跡，短期暫時脫鉤，核心通貨膨脹與貨幣供給成長同時向下修正，許多央行積極維持普遍廣泛的物價穩定總經目標。

 

近年全球央行貨幣政策框架評估回顧，深刻解析相關實證研究文獻，明確區別高通膨與低通膨的總經環境。普遍基準低通膨的總經環境當中，核心通貨膨脹通常源自特定產業、能源短缺問題、地緣政治戰爭衝突事件等等的廣泛物價波動風險。這些短期暫時的廣泛物價波動風險，通常不至於嚴重影響長期通膨的未來預期路徑軌跡，廣泛物價波動風險直接反映物價連動的共同成分。普遍基準低通膨的總經環境當中，物價連動的共同成分相對微不足道，同時全球產品服務價格與勞動市場薪資缺乏實證明確的高度關聯性質。相較之下，普遍基準高通膨的總經環境當中，中期通常不具備這種自我穩定的特殊性質。普遍基準高通膨的總經環境當中，物價連動的共同成分明顯偏高，高通膨總經趨勢通常重塑強化全世界產品服務價格與勞動市場薪資的連動關係，兩者明確呈現高度關聯性質。因此，針對民生商品物價飆漲風險、能源短缺問題、跨境匯率波動等等的全球經濟趨勢，高通膨總經環境通常強烈激化，第二波經濟產值缺口擴張、通貨膨脹、金融壓力等等的總經衝擊與負面連鎖反應。普遍基準高通膨的總經環境當中，全世界多數央行謹慎調整漸進升息循環，適度抑制通貨膨脹，積極維持普遍廣泛的物價穩定總經目標。

 

全球金融壓力過度滿載的極端罕見時期，各國央行通常能夠完善活用總體審慎政策工具，針對特定資產市場銀行貸款，例如企業貸款、房屋貸款、其它信用貸款等等，適度調節資產貸款成數與貸款負擔比率等等的信用管制措施，積極促進全球金融體系的穩健發展。

最近二十多年以來，數次極端罕見的總經事件，針對國際銀行、保險企業、其它非銀行金融機構等等，反覆印證金融危機風險管理當中，央行持續扮演最終貸款人的關鍵角色。全球央行積極解決金融資產市場當中，總體審慎政策信用供需失靈的短期流動資本問題，盡力支援信用貸款，穩健流向特定企業與家計單位。央行能夠靈活調整常規貨幣政策的短期利率，適度抑制通貨膨脹，同時，央行還能夠因應極端罕見的總經事件後續數年，中期通貨緊縮的金融壓力，徹底避免過度擴張全球金融危機。千禧年以來，全世界多數央行針對全球金融海嘯與新冠病毒疫情危機，先後發布清晰開明的貨幣政策公開聲明，後續數年持續壓低短期利率，接近零利率下限或負值區間，甚至啟動量化寬鬆的大規模資產購買計畫，積極加速全球經濟復甦步調。

 

近年極端罕見的全球總經趨勢與金融壓力風險，適度凸顯央行外匯流動資本的奧援支持。最近數年，這些極端罕見事件當中，全球多數央行協調溝通與協力合作，盡力確保各國外匯存底持續豐沛，還能夠因應跨境匯率極端波動、特定貨幣投機攻擊、金融仲介失靈等等的國際金融危機。全球金融海嘯危機期間，美國聯邦儲備央行與歐洲央行完善活用信用違約互換合約，適度緩解美元流動資本短缺問題，輔助避免國際金融體系徹底崩潰。此外，歐洲主權債務危機與新冠病毒疫情危機的後續極端罕見事件當中，這些信用違約互換合約再度發揮國際金融穩定的關鍵作用，美國聯邦儲備央行與歐洲央行領軍的全球五大央行，聯合宣布適度改善信用違約互換合約的最高額度條款，還同時協調溝通其它九國央行，積極促進更加普遍廣泛的國際總經調控政策與金融監理規範措施，適度穩定二○二○年四月至六月的美元外匯互換基差。同時，美國聯準會適度提供新型金融回購的總經政策機制，盡力完善擴充信用違約互換合約的最高額度，這種回購機制直接幫助全球多數央行，能夠更加靈活運用外匯存底，全面緩解美元債券市場的大規模拋售壓力。全球金融壓力過度滿載的極端罕見時期，各國央行通常能夠完善活用總體審慎政策工具，針對特定資產市場銀行貸款，例如企業貸款、房屋貸款、其它信用貸款等等，適度調節資產貸款成數與貸款負擔比率等等的信用管制措施，積極促進全球金融體系的穩健發展。

 

最近數十年以來，極端罕見的國際金融危機促進強化全球央行扮演金融機構最終貸款人的關鍵角色，這些央行負責支援主流銀行、保險企業、其它非銀行金融機構的短期緊急流動資本。特定央行積極靈活運用國家政府債券與房貸抵押證券的大規模資產購買計畫，實際轉變成為金融機構的最終貸款人與最終造市商，此外，特殊目的投資載體幫助強化這種緊密連結，特定央行能夠直接影響信用違約互換合約利差與次級市場利差。全世界許多開放金融市場當中，這種新型總經功能尤其重要。近年來，新冠病毒疫情危機以後，國際金融投資銀行與投資避險基金，陸續撤離特定國家的貨幣債券市場，直接導致特定國家政府債券的巨量拋售壓力，因此各國央行急需緩解這種極端罕見的國際金融危機。

 

非常規貨幣政策工具最終可能面臨相關實證限制與總經衝擊，這些非常規貨幣政策工具包含量化寬鬆的大規模資產購買計畫、負利率與零利率、經濟產值缺口與通貨膨脹未來預期路徑軌跡的前瞻指引訊號等等。

全球金融海嘯後續數年，某些特定國家央行靈活運用量化寬鬆的大規模資產購買計畫、負利率與零利率、經濟產值缺口與通貨膨脹的未來預期路徑軌跡、自然中性利率的理性前瞻指引訊號等等，這些非常規貨幣政策措施，適度維持全世界相對寬鬆與靈活便捷的總經貨幣環境，正面促進多國經濟復甦、充分就業、物價穩定的全球總經趨勢。然而，特定總經情境當中，這些非常規貨幣政策措施，最終可能面臨相關實證限制與負面衝擊。這些非常規貨幣政策措施的相關實證限制與負面總經衝擊，包括政策執行工具實際進展、金融財務槓桿效應、政策效應漸進遞減現象等等，另外還包括全球金融體系與實質經濟的額外財稅壓力與長期負面副作用。

 

面對全球金融海嘯與新冠病毒疫情危機，數國央行活用非常規貨幣政策工具，即使短期貨幣政策利率觸及零下限或負值區間，量化寬鬆資產購買計畫的總經調控效應逐漸減弱。央行緊急流動資本短期支援，雖然適度緩解全世界金融機構的嚴重財務壓力，但是通常無法加速推進未來數年強勁穩健的全球經濟復甦進展。因此，數國央行的量化寬鬆資產購買計畫，通常面臨漸進遞減的邊際規模經濟效益。此外，非常規負利率極可能不至於傳導影響銀行存款利率，即便面臨極端罕見的總經危機，主流銀行、保險企業、非銀行金融機構等等，通常仍然不願意將其存款利率調降至負值區間，非常規負利率可能導致央行流動資本短期支援，無法促進中期額外的信用貸款適度擴張。至於經濟產值缺口與通貨膨脹未來預期路徑軌跡的前瞻指引訊號，雖然數國央行積極承諾將其貨幣政策利率壓低貼近零下限，但是零利率通常導致主流銀行領軍的多數金融機構，持續面臨低利差的極端嚴峻總經環境，後續數年，經濟產值缺口、通貨膨脹、自然中性利率的未來預期路徑軌跡，間接透露零利率或低利率負面衝擊的金融前瞻指引訊號，因此，數國央行的貨幣政策前瞻指引，最終面臨相關實證限制與總經衝擊。

 

最近二十年以來，數國央行實證研究探討，適度因應全球金融海嘯與新冠病毒疫情危機的總經調控政策當中，量化寬鬆資產購買計畫是否針對經濟產值缺口、通貨膨脹、金融壓力等等，衍發產生過度不對稱的後續連鎖反應？適度因應極端罕見國際金融危機期間的量化寬鬆資產購買計畫，是否遠比全球金融市場正常期間的量化緊縮資產出售計畫，衍發產生更巨大更深遠的總經連鎖反應？近年實證研究顯示，金融機構投資人通常需要政府債券殖利率上揚至少十個基點，才能夠透過最近量化寬鬆與量化緊縮的雙重時期，額外吸納兩千五百億美元的政府債券。千禧年以來，多國央行能夠將其量化寬鬆不對稱的特殊實證性質，追究歸因極端罕見國際金融危機期間，例如美國次級房屋貸款危機、全球金融海嘯、歐洲主權債務危機、全世界新冠病毒疫情危機，量化寬鬆資產購買計畫適度驅動偏低穩健的經濟復甦正面影響。由於全世界數國央行刻意避免經濟復甦初期，急速啟動執行量化緊縮資產出售計畫，因此這些央行量化緊縮計畫公開發布前後數個月至後續兩年多，全球金融市場的即時總經趨勢與資產波動幅度盡皆適度降低。雖然央行貨幣政策低利率的正面訊號管道，漸進減弱後續量化調控的總經影響，但是投資人信心管道與投資組合再平衡效應，適度提升政府債券的總經需求，針對絕大多數投資銀行、保險企業、指數避險基金等等的國際主力投資組合，衍發產生高度類似的正面連鎖反應。

 

各國央行開明溝通的貨幣政策訊號管道，極可能深化全球金融資產市場，針對經濟產值成長發展、通貨膨脹、金融機構壓力測試等等的預期軌跡複雜性質。

最近數十年以來，各國央行開明溝通管道，長期扮演全球貨幣政策最佳實踐的關鍵角色。全球金融市場的資產規模日益擴大，同時各國金融機構的信用貸款日益擴張，多數央行同步提高貨幣政策溝通的開放透明程度。此外，數國央行貨幣政策框架的總經理論模型，起初源自新古典芝加哥貨幣學派，千禧年以來漸進轉變成為更加廣義的新興凱因斯學派，特別強調充分就業與通貨膨脹兩者之間的中期權衡取捨選擇，這方面央行貨幣政策溝通的高度開放透明程度，自然成為總經政策問責制的關鍵元素。全球金融海嘯多年以來，央行貨幣政策溝通管道，逐漸變得更加複雜，其中至少三項基本因素直接導致央行貨幣政策溝通管道的高度複雜性質。首先，當前多數央行需要根據經濟產值缺口與通貨膨脹的近期動態調節趨勢，適度調整貨幣政策的漸進利率循環，同時，央行還需要長遠考量相關金融機構的流動資本壓力，持續確保全球金融體系的穩健發展。再者，近年來全球數國央行能夠活用更加廣泛的非常規貨幣政策工具，其中包括量化寬鬆的資產購買計畫、負利率與零利率、經濟產值缺口與通貨膨脹的自然中性利率前瞻指引等等，這些新工具重塑強化央行貨幣政策框架的微妙總經影響。最後，國際多數央行還需要因應某些新型社會經濟結構與特殊非市場基本力量，極可能間接導致的全球總經趨勢、世界科技發展、特定產業副作用，例如新冠病毒疫情危機以後的全球公共衛生管理問題、各國高齡社會的醫療照護需求、氣候變遷與極端天氣災難的相關金融風險管理措施、綠色乾淨能源的轉型科技發展、住宅經濟負擔、人工智慧科技驅動的生產力成長發展等等。

 

央行貨幣政策工具與財務槓桿等等的最佳實踐與長期執行策略，通常重塑強化金融市場針對中期經濟產值成長、通貨膨脹、相關金融機構的流動資本壓力等等，未來理性預期的路徑軌跡。主流開放經濟區域當中，貿易逆差或貿易順差、跨境匯率波動、信用貸款過度擴張等等的全球總經趨勢，極可能間接導致短期金融壓力升溫。因此當前多數央行將其貨幣政策措施的積極行動，適度限制定位相對偏低漸進的短期利率調整範圍，近年這些央行額外針對數項總經目標的貨幣政策反應函數，定期提供相關總經變數前瞻指引。除了經濟產值成長、通貨膨脹、充分就業等等的長期總經目標，當前多數央行貨幣政策還需要輔助促進全球金融體系的長期穩健發展。這方面金融資產市場的其它總經變數，例如短期與長期的政府債券殖利率、政府債券期限利差、企業信用風險利差、信用違約互換合約利差與次級市場利差等等，通常更加即時準確衡量金融機構的流動資本壓力。

 

總體審慎政策的信用貸款管制措施、外匯干預政策、氣候風險管理措施等等，適度促進央行貨幣政策的總經穩定影響。

雖然全球金融海嘯好像突然爆發的極端罕見總經災難，但是這種極端總經災難其實源自先進富裕國家與中等收入國家當中，美國次級房屋貸款危機、各國銀行破產倒閉熱潮、更加廣泛的國際金融體系危機。這些關鍵事件凸顯央行針對物價穩定與金融穩健發展，兩者之間短期至中期的權衡取捨選擇困難。最近數年以來，全球央行活用漸進利率循環、總體審慎政策的信用貸款管制措施、外匯干預政策、氣候風險管理措施等等，適度促進央行貨幣政策的總經穩定影響。

 

普遍廣義的全球總經背景當中，央行外匯干預政策與總體審慎政策的信用貸款管制措施，通常能夠發揮相當關鍵的實質穩定作用。這些新型額外的央行貨幣政策工具，適度幫助因應金融資產市場壓力超載的巨幅波動特殊狀況。新世紀人類歷史當中，全球金融危機通常源自長期金融失衡持續累積的惡性循環，這些金融失衡廣義涵蓋，極端波動的資產價格、殖利率、跨境匯率、國際資本流動等等。最近半世紀以來，全世界央行貨幣政策框架的主流學理典範轉型，基本源自九○年代初期，全球數國央行開始採用清晰簡明的總經政策目標，例如通貨膨脹與實質物價水準、經濟產值成長發展、特定金融資產市場的信用貸款管制措施等等。數國央行適度整合清晰簡明的通貨膨脹目標與跨境匯率彈性，積極建構全球協調連動的國際經濟政策與金融穩健發展，數十年以來，外匯干預政策與總體審慎政策的信用貸款管制措施，持續擴增強化全球央行貨幣政策的緊急應變工具箱。

 

外匯干預政策通常能夠透過至少兩種基本模式，適度改善資產價格穩定與金融穩健發展兩者之間的短期均衡。首先，多國央行通常能夠透過外匯干預政策，漸進累積厚實穩健的外匯存底，適時抵禦突然爆發國際資本外流、極端匯率波動、特定貨幣投機攻擊等等的相關總經風險與負面衝擊。再者，全世界多國央行通常能夠靈活運用外匯干預政策，適度降低或徹底避免突發強勁的國際外資內流，直接導致後續數年負面總經衝擊，由於突發強勁的國際外資內流，通常提高本國貨幣的短期需求與升值壓力，這方面央行通常能夠靈活運用外匯干預政策工具措施，適度調節管理跨境匯率波動、出口貿易競爭力、國際信用貸款失衡等等的多重總經影響。

 

最近二十年以來，全世界數次極端罕見的金融壓力事件當中，例如美國次級房貸危機、全球金融海嘯、歐洲主權債務危機、新冠病毒疫情危機等等，外匯存底偏多的中等收入金融市場，通常經歷相對偏低的跨境匯率波動幅度，因此，央行外匯干預政策能夠活用獨特成本效益模式，適度緩解或徹底避免突發強勁的國際外資內流，直接提高本國貨幣的短期需求與升值壓力，間接導致後續信用貸款過度擴張的負面總經衝擊。

 

近年來，總體審慎政策的信用貸款管制措施，已經轉變成為全球央行貨幣政策特定工具，這方面總體審慎信用貸款管制與個體審慎銀行監理相輔相成，適度重塑強化金融體系的穩健發展與危機韌性。全球多數央行通常根據多樣總經變數，例如信用貸款供給成長、特定資產貸款成數與貸款負擔比率、巴塞爾銀行資本與流動資本的金融監理規範措施、短期與長期的政府債券殖利率、政府債券期限利差、企業信用風險利差、信用違約互換合約利差與次級市場利差等等，定期適度調節整合總體審慎金融壓力測試。長期以來，普遍實踐的主流央行貨幣政策框架，通常包含清晰簡明的總經政策目標，例如通貨膨脹與實質物價水準、經濟產值成長發展、針對特定金融資產市場的信用貸款管制措施等等。除了這些主流總經政策目標以外，近年來某些央行針對氣候風險管理、住宅經濟負擔、人工智慧科技驅動的生產力成長發展等等，將其列為總經政策任務的新型要素。

 

最近數年以來，全球央行貨幣政策的決策專家，持續面臨許多新型挑戰，例如全球各國政府債務壓力、額外財稅政策困難窘境、總經結構供給面的負面衝擊。

當前全球央行貨幣政策的決策專家，審慎權衡經濟產值成長發展、通貨膨脹、金融壓力等等的多重總經政策目標。此外，這些決策專家持續面臨許多新型挑戰，例如先進國家政府債務過高的全球總經趨勢、額外財稅政策困難窘境、總經結構供給面的負面衝擊。許多先進富裕國家與中等收入國家當中，長期政府債台高築的總經歷史軌跡，近年漸進轉變成為全球金融穩健發展的明確即時威脅風險。即使央行貨幣政策短期利率盤旋回落經濟產值成長的長期平均水準，全世界許多國家政府債務持續攀升，甚至突破實質經濟產值比重的歷史新高點。倘若我們長遠考量後疫情時代當中，全球公共衛生管理問題、全世界高齡社會的醫療照護需求、氣候變遷與極端天氣災難的國際金融風險管理措施、綠色能源的轉型科技發展、住宅經濟負擔、人工智慧科技驅動的生產力成長發展等等，相關額外政府支出費用，將會直接造成多國政府更加嚴峻的財稅壓力。最近數年突發的地緣政治緊張局勢，例如東歐俄烏戰爭與中東數國軍事衝突，極可能直接導致未來十年，全球多國的軍事國防支出費用再度急遽攀升。倘若我們預期全球短期利率維持目前水準，多國政府債務本金與利息的未來數年財稅償還負擔，極可能持續攀升至上世紀八○年代與九○年代的歷史峰值，這些國家政府需要發行更長期限政府債務，持續融資財稅赤字，盡力支援後疫情時代的民生社會經濟政策與地緣政治勢力均衡。全球總經最壞情境當中，多國政府債務的財稅償還負擔，極可能持續攀升至歷史新高點，經濟產值比重將會超過百分之六至百分之九。

 

倘若財政部編列政府預算，推估現今與未來的財稅預算赤字與盈餘，並且決議政府債務或央行鑄幣稅賦融通財稅預算的赤字需求，由於貨幣需求接近恆定，每當政府債務尚未完全融通長期累積的財稅預算赤字，貨幣供給成長急速上揚，央行極可能無法有效管制通貨膨脹，導致普遍物價飆漲，這樣長期政府債務上限與財稅預算赤字，間接制約央行貨幣政策執行空間。最近數年以來，全球經濟通常需要更好更優更完善的雙重財稅貨幣政策協調整合，央行將其貨幣政策與短期利率調節措施，維持相對低而穩定的通膨目標，通常百分之二或最多不超過百分之三的目標區間。全世界現行政府適度維持財政紀律，持續管理控制國家債務上限與財稅預算赤字，積極避免間接影響，央行貨幣政策與利率調節措施，試圖維持長期物價穩定與充分就業的雙重總經目標。另外許多政府靈活運用財稅刺激補助方案，盡力確保長期經濟成長發展，輔助促進全球金融市場的穩健韌性。

 

除了全世界國家政府債務與財稅壓力以外，總經結構供給面的負面衝擊，同樣能夠影響經濟成長發展、通貨膨脹與物價水準、充分就業、金融體系的穩健發展等等。九○年代至新世紀初期，中國、印度、印尼、馬來西亞、南韓、台灣、越南、其它亞洲國家地區，陸續積極加入世界貿易組織，自由貿易民主化的全球總經趨勢，長期持續提升總經結構供給面的關鍵穩健韌性。然而，最近數年以來，地緣政治衝突、關稅壁壘與金融監理的制裁措施、科技投資限制禁令等等，反覆凸顯逆向金融整合的全球總經趨勢與負面衝擊。伴隨新冠病毒疫情危機接近尾聲，俄羅斯突襲侵略烏克蘭，後來中東地區以色列與伊朗、黎巴嫩、哈馬斯、巴勒斯坦的雙方敵對勢力，反覆持續軍事衝突，這些國際地緣政治的突發事件，直接觸發全球能源與民生商品價格飆漲的總經趨勢，強烈加劇通貨膨脹問題，全世界總經結構供給面的負面衝擊，突然變得更加嚴重、更加普遍、更加持久。同時，美國政府針對中國與俄羅斯等等領軍的國際貿易對手，強硬執行關稅壁壘與金融監理的制裁措施，嚴格落實科技投資限制禁令，其它非關稅貿易制裁措施，涵蓋央行操縱匯率與企業竊取智慧財產權益等等，國際違法問題與科技侵權風險。這些總經結構供給面的負面衝擊，持續凸顯逆向金融整合的全球總經趨勢。

 

其它總經結構供給面的負面衝擊風險，還包括人類預期壽命延長的高齡社會、氣候變遷與極端天氣災難的金融風險管理措施、綠色能源的轉型科技發展等等。近年來，全世界國際社會遵循延續人口老化的自然進程，青壯人口紅利將會漸進消失。某個轉折時間點，全球青壯人口成長與勞動參與程度極可能巨幅降低。此外，近年來突然爆發的極端罕見氣候災害明確凸顯，未來數十年這些極端氣候災害，將會造成全球鉅額經濟損失。因此，全世界各國政府急需事先準備好，極端氣候災害的金融風險管理措施。近年來這些全球極端氣候災害更加頻繁突然發生，極可能並非單純罕見的特例事件，目前持續破壞世界各國各地的經濟效益生產力與自然生物多樣性。近年來，全球綠色乾淨能源的轉型發展，已經浮現成為總經結構供給面的新型挑戰風險，這方面綠色能源轉型急需針對電動車、電動巴士、電動卡車、自動駕駛計程車等等的科技資源，重新分配全世界政府補貼計畫與特定科技產業政策，希望最終實現二○五○年以前，全球淨零碳排放的長期目標。

 

我們深刻解析全球央行貨幣政策框架評估回顧的主流規則與實證經驗。長遠考量，央行貨幣政策的決策專家，針對經濟產值成長發展、通貨膨脹與實質物價水準、充分就業、特定資產市場穩定、金融體系穩健發展等等的總經政策目標，適度務實權衡取捨選擇。全世界央行決策專家清楚瞭解貨幣政策最終能夠實現與長期無法實現的總經政策目標，這種務實態度輔助促進與重塑強化，各國政府的雙重財稅貨幣政策協調整合。倘若數年物價飆漲，通貨膨脹持續升溫，中期至長期物價穩定是央行主流單純的總經政策目標。倘若通膨回落至百分之二的貨幣政策目標，或者最多不超過百分之三的政策目標區間，央行通常需要適度務實權衡取捨選擇，多重總經政策目標的利弊得失與優劣好壞，例如經濟產值成長發展、充分就業、物價穩定、特定資產市場穩定、金融機構穩健發展等等。除了這些主流總經政策目標以外，最近數年，數國央行針對全世界公共衛生管理問題、高齡社會的醫療照護需求、氣候變遷與極端天氣災難的金融風險管理措施、綠色能源的轉型科技發展、住宅經濟負擔與信用貸款管制措施、人工智慧科技驅動的高技能生產力等等，將其列為廣義總經政策的新型任務。當代經濟數十年以來，歷史反覆重演的實質經濟景氣循環與全球總經趨勢，重塑強化全球央行貨幣政策框架的主流規則與實證經驗。

 

＊作者現任香港北林國際精密企業集團董事長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合解析事業群副總裁，《動態資產演算系統與金融科技社群網絡平台》美國專利發明人，並具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士等等的相關實證研究經歷。本文原為作者針對國際金融經濟，定期撰寫的商業管理投資英文解析報告，經由人工智慧深度學習翻譯器的中英對照編纂翻譯，作者將其長篇專文手動策展編輯與修飾潤澤，中英翻譯力求「信雅達」三難原則，忠於原著，通順簡明。

 

金融經濟特定術語用詞的中英對照翻譯表

央行貨幣政策框架

貨幣政策框架回顧 monetary policy framework review

常規貨幣政策 conventional monetary policy

非常規貨幣政策 unconventional monetary policy

量化寬鬆資產購買計畫 quantitative easing (QE) asset purchases

量化緊縮資產出售計畫 quantitative tightening (QT) asset sales

零利率下限 zero lower bound (ZLB) for the interest rate

負利率政策 negative interest rate policy (NIRP)

前瞻指引 forward guidance

自然中性利率 natural neutral interest rate

貨幣政策衝擊反應函數 monetary policy impulse reaction function (IRF)

貨幣政策訊號管道 monetary policy signaling channel

貨幣政策投資人信心管道 monetary policy investor confidence channel

貨幣政策投資再平衡效應 monetary policy portfolio rebalancing effect

最終貸款人 lender of last resort (LLR)

最終造市商 market maker of last resort (MMLR)

央行鑄幣稅 central bank seigniorage

 

全球總經趨勢的貨幣現象

經濟大蕭條 The Great Depression

大通膨時期 The Great Inflation

大緩和時期 The Great Moderation

通貨膨脹 inflation

通貨緊縮 deflation

物價穩定 price stability

經濟產值缺口 GDP economic output gap

充分就業 full employment

實質物價水準 real price level

 

金融穩定發展與總體審慎政策

總體審慎政策 macroprudential policy

個體審慎銀行監理 microprudential bank supervision

信用管制政策 credit control policy

貸款成數 loan-to-value ratio (LTV or LVR)

貸款負擔比率 debt-service ratio (DSR) or debt-to-income ratio (DTI)

巴塞爾銀行資本規範 Basel bank capital regulation

巴塞爾流動資本規範 Basel bank liquidity regulation

金融壓力測試 macro-financial stress test

信貸緊縮壓力 credit crunch pressure

金融供需失靈 financial imbalance disruption (market failure)

 

國際金融發展與外匯穩定政策

政府債券殖利率 Treasury government bond yield

政府債券期限利差 Treasury government bond term spread

企業信用風險利差 corporate credit risk spread

信用違約互換合約 credit default swap (CDS)

次級市場利差 secondary market spread

外匯存底政策 foreign exchange reserve policy

外匯干預foreign exchange intervention (FXI)

外匯互換基差 foreign exchange swap basis

央行流動互換協議 central bank liquidity swap line

金融回購機制 financial repurchase agreement (repo) mechanism

跨境匯率cross-border exchange rate

全球資本流動 global capital flow

外國直接投資 foreign direct investment (FDI)

 

總經結構供給面

總經結構供給面 macroeconomic structural supply side

財稅預算赤字 fiscal budget deficit

財稅貨幣政策協調整合 fiscal-monetary policy coordination

逆向金融整合 financial deglobalization (or reverse financial integration)

氣候風險管理 climate risk management

綠色能源轉型 green energy transition

人口紅利消失 demographic dividend depletion

住宅經濟負擔 residential real estate affordability

人工智慧驅動的生產力成長 AI-driven productivity growth

 

Article word count: 14,232 words.