[葉家譽] 台灣發展亞太主權財富基金的新契機

近年由於川普當選美國總統，主張貿易保護主義，退出跨太平洋戰略經濟夥伴關係協議〔簡稱TPP〕。過去馬政府金管會主委曾銘宗〔現為立法委員〕曾經積極鼓勵台灣金融業界進行「公公併」，發展類似亞太星展銀行、韓亞銀行、以及馬來亞銀行，併購成為「亞洲盃」世界級的金融機構，有效促成台灣加入國際自由貿易的區域整合行列。當時許多財經學者專家認為，台灣金融業界應當漸進併購建立大型金控公司，透過異業整合多角化，巨幅降低債信違約倒閉機率，並且提高未來永續經營的獲利現值。

然而國際局勢劇變，美國川普政府無意主導亞太自由貿易，現今小英政府理應適度調整金融外貿政策。當下台灣可以透過發展亞太主權財富基金〔簡稱SWF〕，結合具備龐大美元計價外匯存底的中央銀行、國發基金、國營事業、金控銀行、地方政府、民間機構，中華民國政府作為最大股東，官股無須過半，運用高彈性政策推力，投資深具長期願景與穩定產值的新興龍頭產業，包含智能數據分析、網路資通、生技醫藥、智慧製造等等的創新應用，提出可行的配套措施，帶動國內產業結構的全新變革。

亞太主權財富基金的初期操盤投資運作過程可以仰賴國際專業基金經營團隊，在此同時，國內金融業界可以大量培養財經人才，兼具國際投資的專業判斷與實務經驗，另外有效進行金融風險控管，開發建置台灣金融業界內部風險模型系統，提升國內金融投資報酬與風險管理的正面互動綜效。

台灣發展亞太主權財富基金，有別於著重短期動態穩定匯率的外匯投資管理，應當注重長期投資績效，有效進行風險控管，提高理性預期報酬。過去十多年已有先進國家積極發展世界級主權財富基金，包含美國、加拿大、俄羅斯、中國大陸、巴西、挪威、澳洲、紐西蘭、新加坡、馬來西亞、印尼、智利、祕魯、墨西哥等等國家。面對這種國際潮流，台灣可以透過訂立特別條例，建構可行並且有效的行政法源，除了投資類似過去數十年輝煌的半導體科技產業，可以針對以上所述的新興龍頭產業，挹注多角化資本。此外，相關公共建設投資可採用「資產證券化」財源規範，有效分散金融投資風險，並且廣泛分佈配發固定收益與資本利得，惠及機構法人與投資散戶，促進社會經濟流動性，維護多數投資人的基本權益。

西元2017年6月29日發表刊登《聯合報》
葉家譽觀點--台灣發展亞太主權基金的新契機

舉凡外匯存底、國發基金、其他公共部門與民間機構等等的高流動資金，台灣游資相當豐沛可觀，如能適度運用公共政策推力，導向新興龍頭產業的投資標的，不僅能夠有效化解國內巨量的超額儲蓄，也能夠透過這種多角化融資機制，啟用國人超額儲蓄而帶動創新應用產業的轉型發展，實為一石二鳥的優質政策方針

西元2017年7月9日發表刊登臉書
葉家譽觀點--台灣發展亞太主權基金的新契機

作者現任香港北林國際精密企業集團財經策略執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合分析事業群副總裁，具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士研究相關經歷。

[葉家譽] 傅瑞曼的宏觀經濟啓發值得台灣借鏡

約莫五十年前，芝加哥經濟研究所講座教授米爾頓，傅瑞曼〔Milton Friedman〕時任美國經濟學會理事長〔American Economic Association〕，《美國經濟回顧》〔American Economic Review〕發表傅瑞曼「貨幣政策的關鍵角色」專題演講〔The role of monetary policy〕，主導往後數十年國際總經實證研究與貨幣政策的演進過程，特別指出貨幣政策可行與不可行的實施範疇，形塑長期理性預期與新興古典總體經濟的動態隨機全面均衡模型〔long-term rational expectations in dynamic stochastic general equilibrium models〕，由於傅瑞曼曾對於消費分析、貨幣政策、總經穩定措施三方面開創貢獻，後於一九七六年獲頒諾貝爾經濟獎。傅瑞曼曾於蔣經國總統執政任內造訪台灣，對於當時台灣開放自由總體經濟以及科技產業轉型提供實質豐富的政策建言，實屬兼顧宏觀理論遠見與公共政策論述的經濟學者，建構國際主流總體經濟與貨幣政策的核心概念架構。

本文細談傅瑞曼貨幣主義對於國際總體經濟與貨幣政策的深遠影響，傅瑞曼貨幣主義提倡宏觀經濟處於長期均衡狀態的時候，貨幣將會具備中立性質，意即貨幣供應總量僅限影響名目總經變數，例如物價、薪資、匯率，對於實質總經變數，例如整體就業情況、實質國民所得、實質家計消費與企業投資，則沒有顯著影響。傅瑞曼貨幣主義擴展貨幣中立性質，延伸成為更加廣義的「貨幣政策守恆原則」〔monetary policy invariance principle〕，本文將對於此項總經政策原則，詳細運用國際實證結果，有效闡釋傅瑞曼貨幣主義對於當代理性預期與實質經濟循環的貨幣政策實務運作。

傅瑞曼專題演講五十周年紀念文獻回顧反思
近來哈佛經濟學家曼克優〔Gregory Mankiw〕以及諾貝爾經濟獎得主沙金恩〔Thomas Sargent〕分別撰文紀念與剖析傅瑞曼專題演講五十周年的國際貨幣政策實證研究與新興反思，傅瑞曼跳脫鮮明意識形態與政治立場，透過回歸古典芝加哥經濟學派質疑政府計劃經濟的有效程度，提出數項總經原理，關於「貨幣中立特性」，中央銀行理應管控貨幣供應增長速率，有效抑制通貨膨脹，並需將物價穩定當作貨幣政策的主要目標。中央銀行對於通膨與失業兩率間的反向關係〔意即高度非線性的菲利浦曲線〕，短期應可取捨，長期則沒有這樣此消彼長的抵換關係。此概念架構形塑往後多年美國聯準會與各國中央銀行鷹鴿兩派的總經貨幣政策考量措施，例如葛林斯班透過寬鬆低利率政策刺激美國股房雙市榮景，美國經歷全球金融海嘯以後，柏南克實施非常規量化寬鬆貨幣政策企圖有效引導美國經濟復甦。葉倫則以穩健緩慢的鴿派縮表升息步伐，造就美國當前充分就業與物價穩定雙重總經目標。

曼克優指出，傅瑞曼合理解釋人們理性預期自然失業〔natural unemployment〕，名目價格與薪資則將克服短期向下僵固性質〔nominal downward rigidity〕，符合市場結清條件而逐漸回歸長期動態均衡。同時傅瑞曼明確點出中央銀行貨幣政策的主要限制：首先，央行無法長期釘住貨幣政策利率，再者，央行無法長期釘住通膨率與失業率，意即菲利浦曲線所描繪通貨膨脹與自然失業的取捨抵換關係，最多短期成立，長期透過人們理性預期適度調節，這種下彎菲利浦曲線不應成立。

傅瑞曼貨幣主義與政策建議的深遠影響
此外，曼克優特別指出，傅瑞曼詳細說明中央銀行貨幣政策可以達成的總經目標：央行宏觀調控措施可以有效避免貨幣擴張成為主要經濟亂源，同時貨幣供應總量應可作為維持物價穩定、振興就業市場、以及宏觀調控刺激總體經濟成長的核心政策工具。對於此點，曼克優提出平實中肯的客觀看法，當前各國央行皆以利率當作貨幣政策的主要工具，雖然面臨千年難見的全球金融海嘯，美國聯準會曾經透過量化寬鬆非常規貨幣政策大幅增加貨幣供應總量，用以避免通貨緊縮與對於總體經濟成長的負面衝擊，如同美國聯準會前主席柏南克曾於傅瑞曼九十大壽的時候表達肯定，「您說得正確，金融風暴來臨時候，美國央行極需要降低利率，大幅擴張貨幣供應總量，有效刺激經濟景氣，絕不會毫無積極作為」。

有鑑於此，美國金融海嘯期間，經濟衰退僅持續十九個月，整體工業產能僅降低六分之一。反觀傅瑞曼親身經歷一九三○年代的美國經濟大蕭條，經濟衰退持續四十三個月，整體工業產能降低過半。傅瑞曼畢生強調的貨幣快速擴張應急措施，不僅創建定調前後長達半世紀的總經概念架構，更有效抑制金融海嘯的衰退陣痛，樹立國際貨幣政策的優質典範。

諾貝爾經濟獎得主沙金恩表示，傅瑞曼貨幣主義核心見解應為貨幣政策守恆原則〔monetary policy invariance principle〕：長期貨幣政策對於總體經濟就業水準、實質產能、實質利率均無顯著影響，僅能維持普遍物價穩定。倘若中央銀行持續實施寬鬆擴張的貨幣政策，企圖短暫調控自然失業，社會大眾理性預期通貨膨脹，菲利浦曲線上移，實質經濟短暫失衡現象將會歸於動態均衡，長期仍會趨近原先就業水準，因此自然失業與通貨膨脹維持長期守恆規律。後來同為諾貝爾經濟獎得主盧卡斯〔Robert Lucas〕實證研究發現，國際追蹤資料顯示接近長期守恆的自然失業、通貨膨脹、實質產能等等的總經現象，晚近紐西蘭中央銀行帶領為首的各國貨幣政策機構實行調控通膨政策目標〔inflation target〕，除了菲利浦曲線，央行透過調整利率驅動實質產能與經濟成長，最適利率決策則遵循容納預期通膨與產能缺口的泰勒法則〔Taylor monetary policy rule〕，提供貨幣政策守恆原則的實務佐證。

傅瑞曼曾經晉見經國先生商談政府計畫產業轉型與開放總體經濟
最近親民黨主席宋楚瑜口述歷史、方鵬程博士彙集成冊的新書《蔣經國秘書報告》，紀念經國先生逝世三十周年，主要記載宋楚瑜擔任經國先生秘書前後十四年期間，學習揣摩勤政愛民的熱忱風格，並且將其發揮用於往後宋楚瑜擔任台灣省長任內，「全省走透透」積極實踐經國先生為政理念。《蔣經國秘書報告》提及經國先生曾接見諾貝爾經濟獎得主傅瑞曼，作陪官員包含央行總裁俞國華、總統府秘書長蔣彥士、總統秘書宋楚瑜。當時經國先生問及應當如何因應台灣面臨的總體經濟問題，傅瑞曼表示台灣需要發展開放自由經濟制度，並建構健全的金融穩定系統，當時台灣經濟快速發展，貨幣供給總量激增，可能造成物價膨脹，相關政府機構應考慮採取預防措施。此外，傅瑞曼建議經國先生採取斷然措施取消外匯管制，他還主張台灣當以自由貿易經濟型態，擴展在地經濟的營運規模，造就台灣成為居於亞洲樞紐地緣中心的貿易加工出口區域，金融市場本身可以調節決定外匯、貨幣、商品、服務等等的相對價格，政府應當因時制宜扮演輔助角色。另外關於金融立法、財政賦稅、國民教育、貧富差距的社會經濟議題，《蔣經國秘書報告》尚有傅瑞曼與經國先生面談的詳細敘述〔第39至41頁〕。

中華經濟研究院特約研究員吳惠林曾於新書《諾貝爾經濟學家的故事》探討為何傅瑞曼反對政府過度干預自由經濟體制，傅瑞曼的經典著作《資本主義與自由》提及他對於支配權力的導論序言：「雖然當權者最初可能出自善意，甚至最初也未因自己可支配的權力而逐漸腐化，然而權力容易對人產生致命吸引力，當權者容易背離初衷。」因此傅瑞曼鼓勵倡導政府計畫經濟轉型成為自由市場開放經濟，吳惠林對於傅瑞曼貨幣主義與總經政策貢獻另有詳細敘述〔第83至95頁〕。

傅瑞曼深具獨到遠見的非貨幣總體經濟政策論述
此外，傅瑞曼對於總體消費分析也有巨大貢獻，他提出恆常所得學說〔permanent income hypothesis〕用以解釋當期所得水準與未來預期所得水準共同決定當期消費水準：唯有恆常所得顯著上揚，人民會選擇提前增加消費而減少儲蓄，倘若恆常所得顯著下降，人民會選擇縮衣節食而積草屯糧。這項學說反駁凱因斯提出「經濟蕭條時期政府應當擴大公共開支而刺激經濟復甦」的總體穩定政策，並可用來區分小布希過去短暫提供減稅誘因的經濟振興措施以及川普新政大幅減稅的經濟擴張財政方針，後者鼓勵跨國企業將其巨額海外現金資產回流美國，投資國內新興就業機會、科技產業專利技術研發、金融機構法規鬆綁、自動機械製造進程等等，傅瑞曼消費分析至今仍有深刻具體的總體經濟政策見解意涵。另外，傅瑞曼曾經提出「負所得稅」的先進理念，後來美國發展薪資所得稅賦抵免機制〔baseline income tax credit〕，若實行漸進式薪資所得稅賦抵免機制，對於勞務工作薪資所得低於特定中低收入額度的時候，中低收入社群的部分稅賦可以抵免，隨著這些族群所得逐漸增加，稅賦抵免金額跟著逐步遞減，此經濟政策機制可以彌補社會安全年金預算的財政負擔，並且維持優質正面的工作誘因。

西元2018年1月23日發表刊登風傳媒
葉家譽觀點--傅瑞曼的宏觀經濟啓發值得台灣借鏡

對於國際總體經濟與貨幣政策，傅瑞曼貨幣主義衍發出來深遠影響，橫跨半世紀，傅瑞曼不僅創建定調長期均衡的總經概念架構，有助於減緩金融風暴的經濟衰退，樹立國際貨幣政策的優質典範。對於近年來台灣面臨許多的總體經濟政策議題，「傅氏宏觀經濟啟發」值得我們深思考量。

作者現任香港北林國際精密企業集團財經策略執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合分析事業群副總裁，具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士研究相關經歷。

[葉家譽] 葉倫美國聯準會主席任內的總經政策定位

去年底美國總統川普提名傑融·鮑爾〔Jerome Powell〕出馬新任美國聯準會主席，意即今年二月美國聯準會主席珍妮特·葉倫〔Fed Chair Janet Yellen〕即將卸任，她的先生是諾貝爾經濟獎得主喬治·艾柯羅夫〔Nobel Laureate George Akerlof〕，過去夫婦倆人同為美國加州柏克萊經濟研究所的資深講座教授。筆者曾於柏克萊商學院金融工程碩士進修研究期間，興致勃勃旁聽艾柯羅夫教授的總體經濟課程，豐富生動的總經課程內容包含艾柯羅夫教授闡述「資訊不對稱」經濟現象的經典原創思維，課程內容也深入討論葉倫與艾柯羅夫伉儷合作提出的「效率薪資原理」〔efficiency wage theory〕：企業經營僱主為求激勵下屬，常以高出市場均衡的薪資水準當作經濟誘因，用以增進企業執行團隊的產能效率，這種市場失靈現象可以有效解釋自然失業的非均衡總經結果，對於晚近新興凱因斯學派的名目物價向下僵固性質，帶來舉足輕重的深刻影響。

本文細談葉倫美國聯準會主席任內的總經政策定位。自從二○一三年，曾任美國財政部長與哈佛大學校長的羅瑞斯·桑默斯〔Lawrence Summers〕自行宣布退出角逐美國聯準會主席，經由眾多經濟學家連署與歐巴馬總統提名，葉倫順利出任美國聯準會主席，隨後積極實施鴿派漸進緩步縮表升息貨幣政策，造就當前美國股房雙市的經濟榮景，有效落實充分就業與物價穩定的雙重法定政策目標，實為各國央行總裁值得學習的好榜樣，樹立國際貨幣政策與總經調控的優質典範。

非理性繁榮往後衍發的全球金融海嘯
自從九○年代直至千禧年代初期，柯林頓與小布希先後民共政黨輪替執政期間，美國聯準會前主席艾倫·葛林斯班〔Alan Greenspan〕盡力避免調高利率而先後促成美國達康科技股票泡沫〔dotcom bubble〕以及房市資產泡沫的非理性繁榮〔irrational exuberance〕。二○○六年接任美國聯準會主席的班恩·柏南克〔Ben Bernanke〕則以量化寬鬆的非常規貨幣政策適度抑制二○○八下半年美國次級房貸集體違約與往後兩年衍生全球金融海嘯，直至二○一四年初，現任主席葉倫加速推動美國貨幣政策常態化過程，毅然決然啟動美國聯準會漸進縮減量化寬鬆規模的「縮表」因應措施，並且領先全球漸趨進入升息循環。

國際媒體輿論形塑葉倫任內的貨幣政策定位
國際財經媒體《路透社》與《華爾街日報》指出葉倫美國聯準會主席任內的貨幣政策措施實屬可圈可點。去年底葉倫表示目前美國總經局勢逐漸趨於穩健復甦，就業市場已經回歸全球金融海嘯以前的對應水準，失業率下修至百分之五以下，去年底聯準會適時升息，化解通貨膨脹趨近百分之二貨幣政策標靶的上行風險。葉倫也強調某些短期基本因素，例如科技產品素質進步、智慧型手機價格調降、醫療成本下修、生技藥品普遍價格偏低，維持物價穩定，通膨壓力受到適度抑制。聯準會目前持續縮表進程，不再大幅度轉購長期國庫債券與房貸抵押證券，雖然葉倫並不支持過度機械式套用貨幣政策泰勒法則〔Taylor’s monetary policy rules〕，葉倫仍然密切關注泰勒法則當中的總經基本元素，包含總體產能缺口、未預期的通貨膨脹動能、勞動參與比率、貨幣供給成長速率等等關鍵指標，審慎評估調整美國聯準會的升息步伐。

葉倫任內的最終國會聽證過程當中，明確指出美國股市與房市已具有相對偏高的資產價格，然而葉倫並不認為普遍機構投資人高估美國主要城市的房價與股價，當前漸進升息循環應可有效遏制通貨膨脹，美國股房雙市榮景應屬常態穩健發展。葉倫強調美國聯準會的法定雙重貨幣政策目標是充分就業與物價穩定，另外貨幣政策應該有效促進金融市場動態穩定的總體審慎政策方針，葉倫也表示聯準會的升息貨幣政策廣泛影響社會大眾，包含消費者與生產者、金融機構、投資經理人等等，聯邦利率與銀行儲備金仍為美國貨幣政策的主要總經調控工具。近期川普執政團隊提出財政減稅與金融監理法規鬆綁的相關方案，特別對於金融與科技的龍頭產業挹注優惠資本，提供增加國內就業機會與企業投資的經濟誘因，並促進跨產業的財富收入重新分配，應跟漸趨常規化的貨幣政策相輔相成。

前陣子美國主流媒體《紐約時報》與英國財經媒體《金融時報》分別撰文，對於美國聯準會主席葉倫任內的總經政策定位，提出褒貶參半的精闢見解。兩者讚賞葉倫漸趨縮表升息的審慎緩慢腳步，鴿派總經調控可以引導美國經濟的強勁復甦動能。然而，兩者指出川普提名鮑爾出任下屆聯準會主席，有意透過相當寬鬆的金融改革，提供金控公司與大型銀行更為友善的金融營運空間。

曾任哈佛大學法學講座教授的民主黨參議員伊麗莎白·華倫〔Elizabeth Warren〕，近期曾於國會聽證過程反駁聯準會新主席鮑爾認同金融監理法規鬆綁的共和黨政策傾向，強烈支持葉倫任內建構的金融穩定政策五大支柱，其中包含法規資本適足率、金融資產流動度、財務槓桿上限、總體審慎壓力測試、存款保險安全網〔capital, liquidity, leverage, macro stress test, and deposit insurance〕，面對川普新政的當前經濟榮景，共和黨執政團隊與新任聯準會主席似乎已經忘記大約十年前的全球金融風暴。我們若深思葉倫聯準會主席任內的總經政策定位，金融監理政策無法延續扎根，似乎略顯美中不足的小瑕疵。

全球總經趨勢可能帶來相當可觀的外來衝擊
美國總統川普提名傑融·鮑爾〔Jerome Powell〕新任美國聯準會主席，目前已經獲得參眾兩院的國會認同支持，未來美國貨幣政策漸趨常態緩步升息縮表，搭配金融監理法規鬆綁與財政減稅措施雙管齊下的經濟誘因，金控企業以及科技巨擘極可能成為未來川普新政直接獲益的龍頭產業。隨著國際企業資金回流美國市場

有效增進美國本土就業機會，並落實製造自動進程，鴻海與博通等等的外國企業為求巨幅稅賦抵免，紛紛轉至美國當地設廠開發或併購同業，美國跨國企業透過科技專利技術創新，提升整體生產效能。這些國際總經趨勢可能推升美元，對於台灣、南韓、香港、新加坡等等的小型開放新興市場，游資外溢效應極容易導致國內資產價格向下滑動，歐洲、日本、中國、澳洲等等各國央行將跟進升息循環，全球總經趨勢可能帶來相當可觀的外來衝擊。

葛林斯班透過寬鬆低利率政策刺激美國股房雙市的空前榮景，美國經歷全球金融海嘯以後，柏南克實施非常規的量化寬鬆貨幣政策企圖有效引導美國經濟復甦。葉倫則以穩健緩慢的縮表升息步伐，造就美國當前充分就業與物價穩定雙重總經目標。這些實質貢獻，清晰確立葉倫美國聯準會主席任內的總經政策定位。

西元2018年1月13日發表刊登風傳媒
葉家譽觀點--葉倫美國聯準會主席任內的總經政策定位

本文作者現任香港北林國際精密企業集團財經策略執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合分析事業群副總裁，具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士研究相關經歷。

[葉家譽] 美國漸進升息循環的國際金融趨勢

諾貝爾獎得主羅伯·孟德爾資深講座教授〔Robert Mundell〕長期研究浮動匯率體制與最適貨幣區域的總體經濟政策改革，相關實證結果催生歐盟會員集體使用歐元單一貨幣，對於各國貨幣與財政雙政策帶來極具直觀意涵的獨到見解，首先提出孟德爾國際金融三角難題〔Mundellian international finance trilemma〕：採行浮動匯率體制的開放經濟可以透過相對價格調節機制與跨國資本自由流動，央行貨幣政策得以維持穩定國內物價與經濟成長速率的有效影響性質，簡單來說，穩定匯率、跨國資本流動、以及貨幣政策有效性質三者只能取其二，這項孟德爾國際金融三角難題簡明解釋各國總體經濟決策，若需保持跨國資本自由流動以及貨幣政策有效程度，理應採取浮動匯率體制，轉型著重國際經貿的開放經濟主體。

本文細談近年來新型實證總經研究，財經專家重新檢討孟德爾國際金融三角難題，面對當今歐元區域整合與近年英國脫歐〔Brexit〕相關金融改革政策議題，需要總經新思維重新權衡新興經濟的宏觀調控措施與貨幣政策有效性質。此外，筆者針對目前美國聯準會〔Federal Reserve Board〕貨幣政策轉向升息循環，台灣央行與其他財經部會需要審慎評估可行的及時因應政策措施。

近年新型國際金融政策論述
倫敦商學院法裔女性財經學者海倫·雷伊講座教授〔Helene Rey〕近年提出新型總經見解，實證發現全球資金流動與美國利率循環或者金融市場恐慌指數〔VIX aka Chicago Board Options Exchange Volatility Index〕具有高度關聯的因果連動關係，此項實證研究結果顯示美國聯準會貨幣政策可能透過跨國熱錢流竄，直接影響其他新興國家的總體經濟脈動，核心國家資金流進或者流出新興經濟的邊陲國家，極容易牽動當地金融市場的資產價格、風險溢酬、以及經濟成長幅度，對於這些新興經濟帶來相當可觀的波動衝擊。當今美國聯準會已然開啟全球金融升息循環〔the global financial cycle〕，新興市場主要貨幣應聲貶值，為了尋求高額利差，海量外資撤離這些新興市場，另外中國成長緩步下修，包含日本以及亞洲四小龍的新興經濟面臨全球總經轉向的反撲逆襲。

國際金融三角難題本為國內貨幣政策效率與跨國資本流動之間的兩難取捨問題
過去五十年以來，金融市場全球化顯著增強跨國資本的快速流動，目前金融資產的交易流量已經遠遠超過實質貨物交易流量，這種國際金融巨量洪流，意謂全球熱錢流竄轉向的關鍵時候，將對當地新興經濟造成猛烈的負面衝擊。經由雷伊的實證研討，孟德爾國際金融三角難題應屬國內貨幣政策效率與跨國資本流動之間的兩難取捨問題。倘若新興經濟各國採取中國大陸現行宏觀調控的跨國資本管制，雖然可以透過適度調整利率，直接影響國內物價穩定與經濟成長相對幅度，維持央行貨幣政策的有效程度，然而美國目前逐漸進入升息循環，這種短期資本管制容易造成國內貨幣政策跟著加速升息腳步，以避免日漸擴張的跨國利差引發過高進口價格輸入的通貨膨脹，長期很難維持國內物價穩定。倘若新興經濟各國傾向跨國資本自由流動，每當美國聯準會加速升息步調，國內央行的貨幣政策即失去獨立自主性質〔monetary policy independence〕，刻意保持「維穩」動態起伏的國內總體經濟局勢，長期經濟成長與產業轉型創新將會面臨嚴峻重大外部挑戰，這種總經窘境實為包含台灣的新興經濟需要正視的國際金融劇變趨勢。

當今美國漸進升息循環對於台灣新興經濟的直接影響
當今美國聯準會實施大幅縮表以及漸進升息的總經緊縮貨幣政策〔interest rate hike or contractionary monetary policy〕，搭配川普新政推動的所得減稅刺激財政改革與金融法規鬆綁，市場普遍預期美國經濟成長緩步接近3%目標水準、通貨膨脹增長接近2%目標比率，倘若眾多大型跨國企業超過三兆美元海外資金回流美國本土，可以有效促進專利技術科技研發、機械製造自動進程、以及增強國內基礎建設與就業機會，如此可以加速美國經濟復甦榮景。市場普遍估計目前美國聯準會預備將於年底前再度升息，明年極可能執行三至四次升息措施，希望有效抑制通貨膨脹、經濟增長過熱的失速情境。

西元2017年10月25日發表刊登風傳媒
葉家譽觀點--美國漸進升息循環的國際金融趨勢

面臨當今美國聯準會貨幣政策的核心方向，全球金融升息循環也即將快速來臨，屬於新興開放經濟的台灣需要審慎衡量國際政經情勢，明年二月中央銀行彭淮南總裁即將卸任退休，繼任者需要具備高度聲望與誠信操守，市場普遍預期，倘若經由內部人選接任央行總裁〔例如央行現任副總裁楊金龍〕，直至明年中，台灣貨幣政策應該不至於巨幅調整利率，避免引發不必要的國內金融市場波動因素，有效延續現行貨幣政策的主體策略。此外，許多外資揣測新任央行總裁倘若屬於財經技術官僚，例如前行政院長林全、前央行副總裁陳師孟、總統府資政吳榮義、前財政部長許嘉棟，國內貨幣政策可能趨近寬鬆，配合新政府的財政措施與政經改革方案，有力支持台灣經濟成長，或者積極推動金融市場自由化，進行適度的金融法規鬆綁，例如最近立法委員提出「川普式」減稅誘因，鼓勵台灣跨國企業海外資金回流，並且積極放寬台灣投資人的稅賦基準，投資國內經濟活動。隨著美國聯準會漸進升息循環，國內財經部會首長需要高度政經智慧，妥善調合全球金融升息循環與台灣貨幣政策的總經動態均衡。

本文作者現任香港北林國際精密企業集團財經策略執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合分析事業群副總裁，具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士研究相關經歷。

[葉家譽] 台灣金融改革的黑天鵝與灰犀牛

最近顧立雄律師接下金管會主委政府要職，對於顧律師可能稍微缺乏財經背景與金融專長，許多人士公開表示擔憂顧主委是否清楚瞭解詭譎多變的金融政策生態，是否可能成為「誤闖叢林的小白兔」。

本文細談台灣金融改革的多重層面，涵蓋當今金融監理體制與主要財經政策工具，透過現代金融領域「黑天鵝」與「灰犀牛」的生動比喻〔black swan and gray rhino〕，剖析當今台灣金融改革的關鍵議題。

金融黑天鵝：難以預測而且可能引爆新型金融危機的極端事件
過去台灣歷經兩次金融改革以來，央行金檢處與金管會的銀行監理以及總體審慎壓力測試〔bank regulation and macroprudential stress test〕著重金控公司與大型銀行的市場風險〔market risk〕、信用風險〔credit risk〕、資產流動風險〔liquidity risk〕，然而忽略難以預測的黑天鵝極端事件，例如九二一大地震以及莫拉克八八水災等等的自然災害，另外還有最近兩年層出不窮的金融洗錢、背信、超貸等等的人為弊案，這些天災人禍屬於新巴賽爾金融資本協定當中的營運作業風險〔operational risk〕，相關黑天鵝極端事件應當納入台灣主管機關金融監理的有效範圍，金融壓力測試也需要納入高度類似的極端情境，總體經濟主要變動因素理應直接影響金融體系資本適足水準以及多方曝險程度。

有鑑於此，台灣主管機關應當擴大金融監理機制與總經審慎壓力測試的法規範疇，有效涵蓋市場風險〔尤其利率與匯率雙風險〕、信用風險、資產流動風險、以及營運作業風險。對於雙率市場風險管理，央行需要適度漸進調整貨幣政策，貼近當今歐美各國進入升息循環的國際趨勢。對於信用風險管控，央行與金管會應當妥善調合運用選擇性信用管制〔selective credit control〕，借鏡新加坡、香港、日本、南韓、澳洲、紐西蘭等等亞洲各國透過限制個人與企業的信用貸款成數與貸款所得比率〔loan-to-value ratio and debt-servicing ratio〕，搭配國內主要銀行與金控公司的內部風險管理計量模型，積極優化利差營收與違約虧損的雙向取捨關係。至於資產流動風險與營運作業風險的有效管理措施，央行與金管會可參照新巴賽爾資本協定的專業建議，擴增國內外罕見的極端事件，包含美國次級房貸金融風暴〔以及後來引爆的全球金融海嘯〕、歐洲主權債務危機、日本福島核爆強震、中國大陸金融貪腐弊案、台灣歷年自然災害與人為洗錢背信超貸等等，這些天災人禍均屬應當考量納入金融壓力測試的合理極端情境。雖然難以預測「金融黑天鵝」何時發生或者將會帶來多大的負面衝擊，主管機關需要建構有效的早期預警機制以及因應配套措施，防範於未然，未來突然發生類似的極端事件，國內主管機關可以透過早期專業評估，適時執行災難恢復系統與營運連續計劃。

金融灰犀牛：可以預測而且漸進緩慢點滴匯集的金融衝擊巨洪
「金融灰犀牛」有別於「金融黑天鵝」，前者是可以預測而且逐漸緩慢累積化成的金融業界負面衝擊，後者則是難以預測而且可能引發新型金融危機的極端事件，筆者在此聚焦最近數年兩項主要的金融灰犀牛：獨立董事公司治理以及金融科技新創發展。

台灣許多家族銀行與金控公司的大股東不僅握有經營權，對於董事會成員提名與改選，同樣具備運籌帷幄的彈性空間，進而可以實質影響獨立董事的專業判斷，因此筆者提倡「加強獨立董事」權衡機制。大股東實控銀行當中，對於現任董事任命初選與改選，小股東應至少保有「加強獨立董事」否決權，至多保有「加強獨立董事」多數決。再者，加強獨立董事應屬於關鍵少數董事會成員，專門負責監督審理大股東可能利益衝突的經營決策，比如管理高層薪酬與審計相關事務，大股東則不能干預加強獨立董事的提名、任命、初選、以及改選等等董事會決議，此外，無須利益迴避的其他重大決策仍由大股東與相關經營高層主管推敲提議，這種新型權衡機制可以確保加強獨立董事的實質監理決策權力。

至於金融科技的新創發展，目前世界主要央行貨幣政策漸趨進入升息循環，借貸雙方資訊不對稱的問題，極可能吸引過度投機的貸款者參與申貸，「劣幣逐良幣」負面骨牌效應容易導致這些金融科技新創公司的潛在違約虧損超過低基期營收。許多金融科技新創公司目前標榜「去中間化」與「去銀行化」的輝煌口號，類似中國大陸前些年網路借貸泡沫，難免陷於「入不敷出」與「利小於弊」兩難窘境。長久以來，銀行扮演借貸雙方的關鍵橋樑，透過聯合徵信的金融仲介服務，藉由調節借貸利率差額，有效平衡借貸雙方資訊不對稱問題，所以金融科技新創產業仍需回歸金融機構的借貸徵信基本面，身處台灣金融監理沙盒過渡時期，應積極找尋自身與國內金融機構兩者之間的合作空間，有效避免中國大陸過去網路借貸「金融灰犀牛」的反撲逆襲。

西元2017年9月21日發表刊登風傳媒
葉家譽觀點--台灣金融改革的黑天鵝與灰犀牛

筆者客觀陳述台灣金融改革的多重議題，透過「黑天鵝」與「灰犀牛」巧妙比喻，剖析當今台灣金融政策生態，相關財經政策措施涵蓋央行貨幣政策與升息循環、總體經濟壓力測試、金融公司治理、金融科技新創發展的遠景與隱憂，權衡政策可行性與適格度，對於當今台灣金融改革新局勢，挹注點滴新思維。

本文作者現任香港北林國際精密企業集團財經策略執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合分析事業群副總裁，具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士研究相關經歷。

[葉家譽] 強化社群流動的薪資所得稅賦抵免機制

今年夏天美國哈佛大學畢業典禮當中，身為傑出校友的臉書創辦人馬克·祖克柏〔Mark Zuckerberg〕受邀致詞，其中提及「全民基本收入」的核心社群理念〔universal basic income〕，希望將來政府能夠提供所有人民基本收入權益保障，維護高度社會流動性質，避免貧富差距擴大。最近特斯拉電動車企業創辦人伊隆·馬斯克〔Elon Musk〕透過世界政府高峰會議，明確指出人工智慧以及自動機器迅速發展，我們有生之年可能無法避免許多傳統產業面臨科技淘汰人力的窘境，因此全民基本收入的相關政策理當列入各國政府首要考量的因應措施。然而當今普遍各國均無發展全民基本收入相關政策的社會條件與財政空間，面對國際科技發展的劇烈演變潮流，我們需要精簡權衡可以疏通緩流的相關社會經濟配套政策。

本文淺談強化社群流動的薪資所得稅賦抵免政策〔baseline income tax credit〕，相當類似全民基本收入的極簡版本，可以作為具備實質效益的新型動態均衡機制。

若實行漸進式薪資所得稅賦抵免機制〔progressive income tax credit〕，對於勞務工作薪資所得低於特定中低收入額度的時候，中低收入社群的部分稅賦可以抵免，隨著這些族群所得逐漸增加，稅賦抵免金額跟著逐步遞減，這種經濟政策機制可以彌補社會安全年金預算的財政負擔，並且維持優質正面的工作誘因。祖克柏與馬斯克雖然提及全民基本收入，有如烏托邦的核心社群理念，倘若當今社會經濟政策向前邁進一小步，應可以有效強化社會流動性質，縮小貧富差距，妥善平衡高速科技研發進展與全民基本生活水準。

西元2017年8月27日發表刊登風傳媒
葉家譽觀點--強化社群流動的薪資所得稅賦抵免機制

設計優質的社會經濟方案既不會妨礙民間企業雇用從業人士，也不會降低民眾的就業機會與意願。許多國家曾經實施略有差異的薪資所得稅賦抵免政策，此方案可能僅限於撫養小孩的從業人員，也可能沒有限制。依循這種方案，政府可以讓低薪資的從業人士享有符合比例原則的綜合稅賦抵免優惠，足讓這些民眾的所得收入達到蠻不錯的基本水準。

西元2017年8月27日發表刊登臉書
葉家譽觀點--強化社群流動的薪資所得稅賦抵免機制

強化社群流動的薪資所得稅賦抵免政策具備至少三項重要優點。第一，這種方案不會造成民間企業的人事成本過高，因此不至於降低企業雇用從業人員的意願。第二，這種方案促使就業報酬適度向上提升，因此同時提高普遍民眾工作誘因。第三，薪資所得稅賦抵免政策針對中低收入的「小資族」以及「月光族」，對於縮減貧富差距以及降低年輕家庭經濟負擔，可以帶來相當可觀的社會經濟效益。綜合以上三項主要優點，針對目前漸趨高齡少子的台灣社會，薪資所得稅賦抵免政策可以有效促進社會流動性質，實踐極簡版本的「全民基本收入」社群理念，挹注點滴新思維。

本文作者現任香港北林國際精密企業集團財經策略執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合分析事業群副總裁，具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士研究相關經歷。

[葉家譽] 動態競爭均衡對於台灣政經局勢的啟發

哈佛商學院策略管理大師麥可·波特教授的經典名著「競爭策略」與「競爭優勢」，提出成本領導與產銷差異化雙智略，產業競爭生態與轉型結構影響企業成長周期與市場利基，波特五力模型剖析同業競爭互動、上下游雙方議價能力、市場進入障礙、替代品的威脅，成為當代企管莘莘學子必修的核心策略思維。對於當今台灣兩黨化政經局勢，波特動態競爭均衡概念提供許多啟發。

兩黨化民主政治最大優點在於無論哪家政黨握有執政權，背後都有近半民意支持在野黨進行監督制衡，執政黨倘若偏離主流民意，朝野有可能政黨輪替。我們若從波特競爭的客觀角度剖析台灣兩黨政治，其中深具矛盾：台灣政經局勢屬於「雙頭寡佔」競爭結構〔duopoly〕，並非「完全競爭」〔perfect competition〕、「獨佔競爭」〔monopolistic competition〕、或者「多頭寡佔」〔oligopoly〕，國民兩黨先後擁有執政優勢，因此執政團隊運用公權，透過社會與經濟改革部份削減少數民眾權益，鞏固多數選民支持。近年來例子包含蔡英文政府軍公教退休年金改革與勞工「一例一休」經濟改革、馬英九政府油電雙漲、薪資定錨、兩岸貿易改革。這些改革有其宏觀的施政邏輯與政治考量，然而若從波特競爭思維推敲，當代政經體制仍有進步空間。

首先，兩黨化民主政體應當運用「國會支點策略」〔Senate fulcrum strategy〕，建構「對事不對黨」新中間搖擺聯盟。每當國會需要通過重大政策法案，為了緩解基層爭議，執政黨需要跨黨協商合作，達成務實政策妥協，時代力量與親民黨可以扮演關鍵少數的角色，積極推動符合民意的良性政策法案。

此外，朝野應力行「跨越藍綠黨內初選機制」，避免初選結果背離中間選民，提昇政經動態競爭均衡。另外降低獨立參選進入障礙可增進政治競爭，過去宋楚瑜或柯文哲獨立參選，兩者調合藍綠政治光譜的競爭均衡，提供中間選民新選擇。波特管理思維可用來剖析當今台灣政經生態，動態競爭均衡的核心概念值得我們深思。

西元2017年4月4日發表刊登《自由時報》
葉家譽觀點--動態競爭均衡對於台灣政經局勢的啟發

作者現任香港北林國際精密企業集團財經策略執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合分析事業群副總裁，具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士研究相關經歷。

[葉家譽] 台灣金融改革的新契機

根據美國聯準會對於台灣金融業界的客觀報導，從前兩次金融改革未有具體成效，台灣金融資產密度過低，無法達成規模經濟的關鍵目標。台灣金融機構家數過多、規模過小、投資報酬太低的問題尚未解決，同質金融商品氾濫，金融業者削價競爭漸趨白熱化現象。

台灣主管機關應當鼓勵金融併購整合，創建世界級規模金控公司，產生橫跨銀行、保險、證券、投顧、信託多元正面綜效。過去外資機構審慎評估，台灣金融業界理當漸進併購成為最多6家大型金控公司，透過異業整合，降低債信違約機率，並提高未來永續經營獲利現值。

根據中央銀行統計資料顯示，台灣金融業界資產報酬比率不到百分之二，意即每一百元的金融資產，台灣典型的金融機構平均每年僅能獲利兩塊錢，此現象反映台灣普遍銀行未達最適經營規模。根據中央銀行與金管會統計資料顯示，台灣整體前六大金融機構的資產密度不到四成，不僅低於中國大陸超過五成的比例，而且大幅度低於東亞其他各國〔日本、南韓、香港、新加坡、以及馬來西亞〕大約七成至九成五的高資產密度，台灣金融業界仍有漸進併購整合的高度需求與空間。

台灣主管機關應當開放主力銀行與金控公司開發內部風險管理模型，估計資本適足率，透過資本監理機制，適度壓低銀行財務槓桿與債信違約虧損，增強銀行的長期穩健獲利能力，適度調控中央存款保險費率。國內多家主力銀行與金控公司已具有完善內部風險管理模型，多半用於評估借貸最適利差、預測潛在金融虧損、以及資本適足率量化機制，如此善用金融風控模型系統，不僅一舉多得，這種數量系統已是全球金融先進機制。

西元2017年1月26日發表刊登《自由時報》
葉家譽觀點–台灣金融改革的新契機

目前台灣主管機關仍然沿用八○年代巴賽爾銀行資本協定的陳舊「標準法」，當時歐美各國銀行信貸投資組合早已不合時宜，台灣主要金融客群也不同，有鑑於此，主管機關應當先行適度開放「新巴賽爾」內建風險管理模型系統，往後透過資本監理與總經壓力測試，漸進要求主力銀行與金控公司改良內建金融風險管理模型，促進金融穩定與動態均衡的總體審慎生態系。

西元2017年7月17日發表刊登臉書
葉家譽觀點–台灣金融改革的新契機

作者現任香港北林國際精密企業集團財經策略執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合分析事業群副總裁，具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士研究相關經歷。

[葉家譽] 建構加強獨立董事權衡機制

近年小英上任新政府，數家企業接連發生駭人聽聞的私利弊案，自從浩鼎與樂陞，直到兆豐與永豐，其中牽連貪瀆、背信、洗錢等等違法情事，引起國人高度關注公司治理的相關議題。現今獨立董事的身分職權與監理責任，應該接受高標準的重新檢討考驗，此外，許多公司企業股權集中少數經營高層主管手中，大股東與獨立董事之間存有微妙的互動關係。

本文淺談大股東公司治理當中，建構「加強獨立董事」權衡機制的重要性。

根據最近兩三年台灣董事學會與資誠聯合事務所發布的華人家族企業調查報告，台灣上千家上市公司當中，超過七成是家族企業，平均家族企業壽命大約三十年，其中家族平均持股比例超過三成。台灣金融市場當中，大股東普遍主導企業經營決策與執行過程，許多重大經營決策，例如董事任命與改選決議程序，以及管理高層薪酬與審計相關事務，扮演監督管理角色的董事會需要仰賴外部獨立董事，進行理性客觀的審議評估。

然而，台灣許多家族企業的大股東不僅握有經營決策實權，對於董事會成員提名與改選，同樣具備運籌帷幄的彈性空間，進而可以實質影響獨立董事的專業判斷，舉凡當今公司監理體制、法令規範、上市準則，皆忽略此項公司治理特殊漏洞。有鑑於此，筆者提倡「加強獨立董事」權衡機制。

西元2017年7月17日發表刊登《自由時報》
葉家譽觀點--建構加強獨立董事權衡機制

首先，大股東實控公司當中，對於現任董事任命初選與改選，小股東應至少保有「加強獨立董事」否決權，至多保有「加強獨立董事」多數決。再者，加強獨立董事應屬於關鍵少數董事會成員，專門負責監督審理大股東可能利益衝突的重大經營決策，比如管理高層薪酬與審計相關事務，大股東則不能干預這些加強獨立董事的提名、任命、初選、以及改選等等董事會決議。

西元2017年7月24日發表刊登《英文台北時報》
Andy Yeh -- Independent directors are crucial decision-makers

這種新型權衡機制可確保加強獨立董事的實質監理決策權力。由於加強獨立董事未來改選只需要小股東多數投票決議，可以有效制衡意圖私利的經營高層大股東，無須利益迴避的其他重大決策仍由大股東與相關經營高層主管推敲提議，此擴增權衡機制可囊括妥善代表小股東的加強獨立董事，建構現代董事會議當中的動態競爭均衡。

西元2017年7月17日發表刊登臉書
葉家譽觀點--建構加強獨立董事權衡機制

作者現任香港北林國際精密企業集團財經策略執行長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合分析事業群副總裁，具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士研究相關經歷。